Türkiye’nin Riskli Enflasyon Deneyimi – Doğu Afrika İş Haftası

Şebnim Kalemli Özkan,

Washington, DC – Bugün çoğu ekonomide para politikası net bir enflasyon hedefine dayanmaktadır çünkü fiyat istikrarını hedeflemek gelişmiş ülkelere ve gelişmekte olan piyasalara iyi hizmet etmiştir.

Tedarik zincirlerindeki ve işgücü piyasalarındaki pandemi kaynaklı aksaklıklar hızlı fiyat artışını körüklemeye başlayana kadar, enflasyon büyük ekonomilerde hedefin oldukça altındaydı ve er ya da geç bu gibi durumlarda ne yapılacağı sorusuna geri dönecek.

Yirminci yüzyıl Amerikalı ekonomisti Irving Fisher’ın bir cevabı vardı. Ekonomik ortodoksi, enflasyon politika yapıcıların hedeflerini aştığında merkez bankacılarının nominal faiz oranlarını artırması gerektiğini belirtir.

Sonuçta, faiz oranlarını yükseltmek borçlanmayı ve harcamayı azaltır, ekonomiyi sakinleştirir ve enflasyonu düşürür.

Ancak Fisher, enflasyon çok düşük olduğunda merkez bankalarının nominal faiz oranları için hedeflerini yükseltmeleri gerektiğini savundu.

Nominal faiz oranları ile enflasyon arasında pozitif bir ilişki olduğunu vurguladı. Fisher etkisi olarak bilinen bu ilişki ekonomik verilerde de görülmektedir. Modern makroekonomistler nedenselliği enflasyondan nominal faiz oranlarına geçiş olarak yorumlarlar.

Türkiye, Fisher’in teorisini teste tabi tutan ilk ülkedir – ama kesin bir dönüşle. Türk yetkililer, yüksek faiz oranlarının enflasyona neden olduğuna inanmakta, bu nedenle diğer yönde bir nedensellik ilişkisi olduğunu iddia etmektedirler.

Türk makamları, düşük faiz oranlarının enflasyonu frenlemesi gerektiğini söylüyor. Sonuçta, Fisher’in iddia ettiği gibi, nominal faiz oranı, reel faiz oranı ile gelecekteki enflasyonun toplamıdır.

Reel faiz oranı sabitse, nominal faiz oranındaki bir düşüşün uzun vadeli tek etkisi daha düşük enflasyon olacaktır çünkü nominal faiz oranındaki bir düşüşün reel faiz oranı üzerindeki herhangi bir etkisi uzun vadede ortadan kalkacaktır.

Ancak kısa vadede bu parasal tarafsızlık yoktur, dolayısıyla nominal faiz oranındaki bir düşüş reel faiz oranını da düşürür.

Bu hem yerli hem de yabancı tasarruf sahiplerine zarar veriyor ve Türkiye gibi ekonomik büyümesini finanse etmek için sürekli cari açık veren bir ülke için büyük bir sorun.

Reel faiz oranı şu anda negatifken, yeni avlanma tecrübesi Türkiye’nin enflasyon sorununu daha da kötüleştirecektir. Hızlı büyümeyi finanse etmek için yurt içi ve yurt dışı tasarruflara ihtiyaç duyan bir ülke, bu tasarruf sahiplerine negatif getiri sunamaz.

Sürekli yurt içi tasarrufu teşvik etmek için hükümet geçtiğimiz günlerde yeni bir politika açıkladı: Liranın önemli para birimleri karşısındaki düşüşü bankaların kısa vadeli mevduat faiz oranlarını aşarsa, hükümet aradaki farkı lira mevduat sahiplerine ödeyecek.

Örneğin, bankalar 12 ay süreyle TL mevduatın %15’ini ödese ve bu süre içinde TL’nin değeri %20 değer yitirse, hazine mudileri doldurur.

Bu politika yerli tasarruf sahiplerini koruyabilir ve liradan vazgeçmelerini engelleyebilirken, yabancı tasarruf sahiplerini teşvik etmek için hiçbir şey yapmıyor.

Ortaya çıkan yabancı sermaye girişi, liranın değer kaybetmesini hızlandıracak ve enflasyonu artıracaktır. Politika, kur riskini tamamen hükümete yüklediği için, kamu maliyesini zayıflatacak ve sonunda borcun parasallaşmasına yol açabilecektir.

Hükümet neden daha sıkı para politikasına daha pahalı bir alternatif sunuyor? Cevap çok açık: Türkiye’nin kısa vadeli büyüme modeli krediye bağımlıdır ve bu da iç borç alanların düşük faiz oranlarından borç alabilmesini gerektirir.

Ancak bu yerel borç verme oranlarında yabancı sermaye girişlerinin rolü, bu modelin kritik kusurunu ele veriyor. Bir ülkenin dış finansman ihtiyacı varsa ve büyümesini dış tasarruflarla finanse ettiyse, sermaye girişleri, kısa vadeli iç borç verme oranlarının para politikası oranından daha önemli bir belirleyicisidir – “kısa vadeli kopukluk” olarak bilinen bir olgu. Bunun nedeni, yerel bankaların kendilerini finanse etmek için uluslararası finans piyasalarına güvenmesidir.

Bu bankalara kredi veren yabancılar için beklenen düşüşe göre ayarlandıktan sonra TL mevduat faizleri ile dolar mevduat faizleri arasında fark olmaması gerekiyor. Türkiye örneğinde bu doğru değil.

Yabancı kuruluşlar lirayı borç verirse, döviz kurundaki büyük devalüasyon nedeniyle artan bir risk primi uygularlar.

Ve dolar cinsinden borç verirlerse, artan temerrüt riski için de bir prim alırlar. İyi bir örnek, rekor düzeyde yüksek Türkiye temerrüt swap spreadleridir.

Yabancı yatırımcılar Türkiye piyasalarını terk ettikçe veya kalmak için daha yüksek risk primleri uyguladıkça hem kurdaki değer kaybı hem de enflasyon artacaktır.

Lirayı korumak ve sermaye girişlerini canlandırmak için enflasyonun doğru bir şekilde hedeflenmesi gerekiyor. Enflasyon resmi hedefi aşarsa, ekonomiyi soğutmak ve fiyatları istikrara kavuşturmak için politika oranları artırılmalıdır.

Büyümesini dış tasarruflarla finanse eden küçük, açık bir ekonomi, güvenilir para politikası olmadan enflasyonla mücadele edemez ve para biriminin değer kaybetmesini durduramaz. Yeni deniz balıkçılığı yaklaşımı bir alternatif değildir.

Şebnem Kalimli Özkan, Uluslararası Para Fonu’nda eski bir Kıdemli Politika Danışmanı ve Maryland Üniversitesi, College Park’ta Ekonomi Profesörüdür.

Telif hakkı: Proje Sendikası, 2022.
www.project-syndicate.org

İlişkili